En bref : Marchés émergents : se positionner dans un monde de chocs pétroliers

Les marchés émergents entrent dans un régime macroéconomique fondamentalement différent, défini non pas par des différentiels de croissance cyclique ou des divergences monétaires, mais par la sécurité énergétique, la fragilité de la chaîne d'approvisionnement et la rareté des matières premières.

L'interruption potentielle des flux de pétrole et de gaz à travers le détroit d'Ormuz n'est pas un simple risque géopolitique de plus. Il s'agit d'un choc d'approvisionnement systémique capable de modifier les performances relatives des pays émergents, de redessiner les flux de capitaux et d'accroître la dispersion entre les gagnants et les perdants.

Le message que nous adressons aux investisseurs est clair :

Il s'agit d'un changement de régime. Dans cet environnement, l'intensité des matières premières, l'autosuffisance énergétique et la résilience logistique comptent plus que les récits de croissance traditionnels des pays émergents. L'allocation d'actifs au sein des pays émergents est désormais plus importante que l'allocation aux pays émergents.

1) D'un bêta EM synchronisé à une divergence structurelle

Le premier trimestre a renforcé un schéma qui devrait définir la prochaine phase :

• La vigueur du début du trimestre a cédé la place à des revirements brutaux en Inde, au Moyen-Orient et en Amérique latine.
• Les marchés liés aux matières premières ont surperformé, le Brésil en tête.

• La Chine est restée à la traîne au niveau de l'indice, mais une exposition sélective, en particulier en dehors de la technologie de consommation, reste convaincante.
• Les semi-conducteurs ont apporté une compensation inattendue, soulignant l'importance d'un positionnement granulaire par rapport à des paris régionaux larges.

Ce n'est plus un marché où les pays émergents se comportent comme une classe d'actifs unique. Nous assistons plutôt à une fragmentation en macro-catégories distinctes :

• Importateurs d'énergie - structurellement vulnérables
• Exportateurs d'énergie (hors CCG) - structurellement avantagés
• Exportateurs du CCG - fondamentaux solides mais risque géopolitique élevé
• Chine - un cas hybride avec des amortisseurs uniques

2) Le "trou d'air" du pétrole : pourquoi ce choc est différent

Au cœur de nos perspectives se trouve ce que nous décrivons comme une "bulle d'air" dans l'offre mondiale de pétrole.

Il ne s'agit pas simplement d'une réaction des prix aux gros titres. Il s'agit de contraintes physiques dans le système :

• ~Environ 20 millions de barils par jour transitent généralement par le détroit d'Ormuz¹

• Les perturbations créent un déficit d'approvisionnement décalé mais grave, en raison des cycles d'expédition d'environ 50 jours².
• Les infrastructures alternatives (oléoducs saoudiens et émiriens) sont insuffisantes pour compenser les pertes de flux.
• Les marchés du GNL sont encore plus limités en raison de la dynamique du transport maritime sensible au risque.

Il en résulte un décalage temporel entre la demande et l'offre livrable, une dynamique que les marchés ont toujours sous-estimée.

Il est important de noter que les signaux de prix peuvent être en décalage avec la réalité :

• Les courbes des contrats à terme restent ancrées (~70-80 $⁾³
• Les marchés physiques pourraient afficher des prix bien plus élevés, notamment parce que l'Asie et l'Europe se disputent les barils soumis à des contraintes.

3) Effets de second ordre : le véritable mécanisme de transmission

L'aspect le plus sous-estimé de ce choc n'est pas le pétrole lui-même, mais ses retombées industrielles et agricoles :

• Engrais : Les ruptures d'approvisionnement en azote et en nitrate d'ammonium menacent l'agriculture et l'exploitation minière à l'échelle mondiale.
• Intrants miniers : Les pénuries de soufre ont un impact sur la production de cuivre par le biais des processus de lixiviation.
• Plastiques : La fragilité de la chaîne d'approvisionnement signifie qu'un seul intrant manquant peut interrompre des écosystèmes de fabrication entiers.

4) L'Amérique latine : le bénéficiaire le plus évident

Dans ce contexte, l'Amérique latine se distingue comme la région structurellement la plus avantagée de la zone euro.

Pourquoi ?

• Un lien historique fort entre les prix des matières premières et la performance des actions
• Une déconnexion des valorisations sur plusieurs années : les matières premières se sont redressées après 2020, mais les actions et les monnaies de la région LATAM sont restées à la traîne.
• Amélioration des fondamentaux macroéconomiques, en particulier au Brésil

Brésil : une conviction centrale

Le Brésil reste notre surpondération la plus convaincante, soutenue par :

• un choc positif sur les termes de l'échange
• une politique monétaire forte et orthodoxe
• Une balance commerciale structurellement améliorée
• Le statut d'exportateur net d'énergie (production de ~4,5 mb/j contre ~3,3 mb/j de consommation).

Il est important de noter que le real brésilien reste sous-évalué en termes effectifs réels, ce qui laisse présager une hausse supplémentaire à mesure que la vigueur des produits de base se répercute.

5) Repenser la Chine : de l'histoire de la croissance au jeu de la résilience

La Chine présente une opportunité plus nuancée.

Alors qu'elle est traditionnellement considérée comme vulnérable en raison de ses importations d'énergie, plusieurs facteurs structurels la différencient dans ce cycle :

• une sensibilité plus faible de la demande marginale en raison d'une demande intérieure déjà faible

• Électrification et décarbonisation rapides, réduisant l'intensité pétrolière

• Réserves stratégiques importantes (~1,2-1,4 milliards de barils)
• Accès à d'autres chaînes d'approvisionnement, y compris le brut russe

Notre positionnement reflète ce changement :

Nous augmentons notre exposition à la Chine, mais par le biais de l'énergie, des énergies renouvelables et des catalyseurs industriels plutôt que des technologies grand public.

Cela inclut les entreprises liées à

• Chaînes d'approvisionnement en batteries
• l'infrastructure des énergies renouvelables
• Sécurité énergétique nationale

6. l'Inde et l'Asie importatrice d'énergie : vents contraires structurels

En revanche, l'Asie importatrice d'énergie est confrontée à des perspectives potentiellement plus difficiles.

L'Inde en est l'exemple le plus clair :

• Forte dépendance à l'égard des importations d'énergie
• Sensibilité à la faiblesse des devises
• Compensation limitée à court terme de la hausse des coûts des intrants

Nous avons donc décidé de sous-pondérer au maximum l'Inde, tout en restant sélectifs dans les secteurs qui bénéficient de la dynamique des devises (par exemple, les services informatiques).

Plus généralement, la région est confrontée à

• compression des marges
• Destruction de la demande
• Augmentation de la volatilité macroéconomique

7. positionnement du portefeuille : s'aligner sur le nouveau régime

Notre positionnement actuel reflète une inclinaison délibérée vers l'effet de levier des matières premières et la résilience énergétique :

• Surpondérations
  • Brésil (maximum)
  • Brésil (maximum) Mexique
  • Indonésie
  • Afrique du Sud
  • Chine (de manière sélective, dans le domaine de l'énergie et des énergies renouvelables)
• Prudence :
  • Inde (maximum)
  • Exposition prudente à la Corée et à Taïwan, avec un accent sur le secteur des semi-conducteurs.
  • L'Asie importatrice d'énergie en général
• Exclusions
  • Aucune exposition à la Turquie, à la Thaïlande ou aux Philippines

L'incertitude entourant la durée des ruptures d'approvisionnement, les réponses géopolitiques et la trajectoire générale des matières premières fait que les marchés sous-estiment les contraintes réelles de ce choc, ce qui, selon nous, ouvre une période de volatilité accrue et de dispersion prononcée sur les marchés émergents, où la performance sera de plus en plus déterminée non pas par un bêta général, mais par une exposition différenciée à l'énergie, aux matières premières et à la résilience de la chaîne d'approvisionnement au niveau des pays et des secteurs.

Selon nous, l'investissement dans les marchés émergents passe d'une exposition au bêta à une sélection active, où l'exposition au pays, au secteur et même à la logistique déterminera les résultats.

Les marchés émergents ne sont plus des marchés de croissance homogènes. Ils constituent un ensemble d'expositions macroéconomiques différenciées et, dans un monde où l'approvisionnement en énergie est limité, l'avantage se déplace de manière décisive vers les producteurs de matières premières et les économies résistantes à l'énergie.

Source: ¹IEA, ²Financial Times, ³Bloomberg.

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